Analisis Fundamental de AKKA Technologies [Mayo 2021]
Antes de empezar mi análisis de la empresa AKKA Technologies (AKA), quiero recordarte que, como siempre, al final de esta página, después de todo el Análisis Fundamental de AKKA, podrás ver mi valoración de la empresa AKKA Technologies, así como mi precio objetivo de AKKA para el año 2026.
A día de hoy (12 de Mayo de 2021) AKKA Technologies no forma parte de mi cartera de inversión.
Análisis de AKKA Technology y el sector ER&D
Akka Technologies SE fue fundada en Francia en 1984 por Maurice Ricci, actual CEO de la compañía y accionista mayoritario, con cerca del 38% de las acciones en circulación. La empresa es una contratista de servicios de Ingeniería, Investigación y Desarrollo (ER&D).
Akka ofrece sus servicios en más de 20 países y los principales sectores a los que presta servicios son el de fabricantes de vehículos y el de aviación, contando con clientes como Volkswagen, Renault, Airbus o Boeing entre otros. Sin embargo, de acuerdo a su nuevo plan estratégico, la compañía va a aumentar los segmentos en los que ofrece sus servicios.
La industria ER&D se encuentra, a pesar de la situación actual, en muy buenas perspectivas de crecimiento para los próximos años debido principalmente a la creciente externalización de este tipo de servicios por parte de las empresas. Hay que tener en cuenta que realizar inversiones en I+D “in-house” supone que las empresas deban destinar un enorme número de recursos a esta partida, sin tener garantías de que sus resultados serán satisfactorios y representando, por lo tanto, un riesgo muy alto.
De este modo, nace la necesidad de que estas empresas encuentren compañías a las que poder subcontratar estos servicios para poder liberar capital, aumentar su eficiencia y al mismo tiempo obtener resultados óptimos que les permitan estar actualizados ante cualquier disrupción tecnológica.
Además, cada vez más empresas se están centrando en desarrollar productos de ER&D que puedan integrarse en el ecosistema del consumidor final ofreciendo así un valor añadido sobre sus productos y un mayor grado de diferenciación, provocando un impulso en la demanda de servicios de ER&D.
Existen diferentes ramas de ER&D, con mayor y menores crecimientos. No obstante, las estimaciones de crecimiento medio en este sector para los próximos 4 años se sitúan en el 8% CAGR, tal y como podemos ver en la siguiente imagen.
Modelo de negocio de AKKA Technologies
Como hemos comentado, la empresa se encarga de ofrecer servicios de outsourcing de ER&D a diferentes sectores. Esto permite a las empresas delegar proyectos que supondrían tremendos costes, reduciendo el riesgo, mejorando sus márgenes y obteniendo un resultado óptimo.
Como es de esperar, la satisfacción del cliente a la hora de entregar un proyecto es un factor esencial para Akka y representa su KPI de operación más importante. Históricamente estos niveles de satisfacción han sido muy satisfactorios y existe una retención de clientes muy alta, que lo podemos comprobar con el «renewal rate» de la compañía, que es del 95% (en condiciones normales).
En los dos siguientes gráficos podemos ver la distribución de los ingresos por países y sectores.
Como vemos, los sectores de mayor importancia son el automovilístico y el aeronáutico con un peso total entre ambos del 51% de los ingresos totales en el primer trimestre de 2021. No obstante, la constante mejora en la diversificación de sus ingresos hace que el porcentaje que supone la parte de “Mobility” se haya reducido en 8,3 puntos porcentuales en este primer trimestre del año y se espera que continúe esa tendencia en los próximos años.
Si miramos la evolución de ventas por geografía podemos ver cómo Francia y Alemania son las regiones donde la compañía obtiene la mayoría de sus ingresos. Sin embargo, también vemos una evolución positiva de diversificación hacia otras regiones, aumentando el porcentaje de otros países dentro de Europa. Habrá que ver cómo evoluciona en los próximos trimestres.
Tanto la concentración de segmentos como su huella geográfica son altas, principalmente debido a que la compañía comenzó sus servicios especializándose en el ER&D de movilidad y es en Europa donde se concentran sus principales clientes. Sin embargo, el equipo directivo tiene previsto mejorarlo con su plan estratégico «Fit-2 Clear Now», del cual hablaremos más adelante.
Una de las claves de este sector, es la importancia del capital humano. Existe una enorme escasez de ingenieros y una cada vez mayor rotación de estos, lo que complica enormemente a las empresas llevar a cabo proyectos de largo plazo. Akka es conocedora de esta escasez y ha estado invirtiendo fuertemente en su Akkademy program, un lugar donde forman a ingenieros les ofrece puestos laborales en proyectos de alta relevancia como el coche autónomo o el apoyo en proyectos de nuevos aviones para Airbus o Boeing.
Actualmente Akka cuenta con 20.656 empleados y tiene la rotación de trabajadores más baja del sector (en condiciones normales), de entorno al 20%, mientras que sus competidores sufren un 30-35%. Esto indica que sus trabajadores se sienten valorados y están contentos tanto con sus condiciones laborales como con el trabajo que desempeñan.
Por otro lado, una de las claves a analizar en este tipo de compañías es el ratio de utilización, en inglés “utilisation rate”. Cuanto mayor sea este ratio, menos activos (ingenieros, principalmente) tiene la empresa sin utilizar (mirando su muro de Facebook todo el día).
Cuando este utilisation rate baja, nos está diciendo que la empresa tiene demasiados empleados para la cantidad de proyectos que tiene. Cuando esto ocurre, la empresa tiene que reducir sus costes, ya sea a través de medidas de reducción de personal, que no debería ser la primera opción cuando es difícil conseguir buenos ingenieros con experiencia, o intentando conseguir nuevos proyectos (intentando no reducir demasiado sus precios).
Obviamente, lo ideal es tener un ratio de utilización lo más alto posible. Sin embargo, aunque mucha gente no lo sepa, no es bueno llegar a estar al 100% porque podría producir demasiado estrés en los trabajadores, que trabajarían bajo mucha presión, haciendo que se entreguen algunos proyectos con menor calidad, provocando el descontento de los clientes, poniendo en riesgo la recursividad de los ingresos. Además, tendrían que rechazar trabajos por falta de capacidad, creando problemas también con el equipo de ventas. En este caso, hablo por experiencia propia durante mi etapa como director de ventas en el sector privado.
En el caso de AKKA Technologies, la pandemia hizo descender estos niveles del 90% hasta el 74% debido al desplome de la demanda de pedidos. Este hecho destrozó sobre los márgenes ya que la compañía apenas pudo reducir su plantilla en un 10% y los costes salariales impactaron fuertemente sus márgenes.
Por otro lado, cabe decir que la compañía cuenta con una gran ventaja competitiva y es la existencia de enormes barreras de entrada en el sector. Akka está certificada en Europa para poder desarrollar todo tipo de proyectos, algo muy valioso para los clientes grandes. Para recibir esta acreditación las empresas tienen que tener un tamaño importante, junto con una enorme capacidad para entregar grandes pedidos con gran flexibilidad. Normalmente, y como hemos visto, antes la retención de clientes es alta.
Normalmente las empresas grandes, tipo Renault, Volkswagen o Airbus, tienen pocos proveedores (por lo tediosos que son sus procesos de compra), provocando así una mayor recurrencia de ingresos para Akka y una cierta dependencia de los clientes.
Turnaround – Fit to Clear 2022
La gran concentración en las ventas de la compañía en dos de los sectores más castigados por la pandemia (aeroespacial y automovilístico) sumado a sus elevados niveles de deuda, ha hecho que la compañía haya pasado por graves problemas con caídas de sus ventas del -21,9% en el FY2020 y con parte de sus covenants listos para ser ejecutados.
Esta situación de crisis provocó un enorme miedo entre los inversores que creían que la compañía no sería capaz de recuperarse y la ejecución de deuda podría provocar su quiebra. El precio de las acciones de AKKA bajo un 70%, pasando en pocas semanas de 50€ a 15€. Ouch.
En ese momento, la compañía hizo algo poco frecuente en bolsa y es que propuso una ampliación de capital privada de €200M y 8,8M de acciones a un precio un 43% superior al de cotización. Es decir, la empresa fue al mercado privado de inversión a pedir dinero y les dijo algo así como «sé que puedes comprar acciones a 15€ en la bolsa, pero tengo una idea mejor: te las vendo yo directamente a 21,5€, con una prima del 43% sobre el precio de cotización.» Puede parecer ridículo, pero así fue. Tal es la confianza de la familia que es dueña de la empresa, que aportaron 50 millones de esa ampliación de capital, obtuvieron los otros 150 millones de Swilux SA.
Esta gran inyección de capital permitió a la compañía asumir parte de sus obligaciones financieras a corto plazo y mantener operativo el negocio. A finales de 2020 la compañía ha conseguido terminar el año con una situación de deuda controlada de 3,44x deuda neta/EBITDA y habiendo resetado los covenants de la deuda a 6x hasta junio de 2021 “Holiday Covenants”, momento donde la compañía espera haber recuperado considerablemente su situación operativa.
Es importante en estos casos ver en que condiciones está la deuda y cuales son sus vencimientos. En este caso la deuda de AKKA tiene un vencimiento promedio de su deuda a 3,2 años y tiene un tipo medio de intereses muy bajo, del 1,47%.
Además, la compañía se encuentra con una sólida posición financiera a pesar de su elevado ratio deuda neta/EBITDA, contando con un total de liquidez de €938,5M, que se componen de €468M en caja y €470,5M en un «credit facility» del que aún no han hecho uso. El fantasma de la quiebra ya ha comenzado a desaparecer gracias a está nueva situación financiera y a la recuperación parcial de sus segmentos operativos.
Cabe destacar que, antes del impacto de la pandemia, la compañía contaba con un interesante plan estratégico para 2022, combinando crecimiento orgánico e inorgánico, además de una optimización de costes. En el siguiente gráfico podemos ver de forma resumida todos los objetivos que la empresa preveía alcanzar.
No obstante, ese plan estratégico podemos considerarlo ya como pasado y la compañía ha decidido implementar el plan FIT 2 CLEAR, que no es más que un turnaround de todo su modelo de negocio, tratando de diversificar gran parte de sus ventas eliminando el enorme peso que suponen tanto la aviación cómo la automoción (el top 4 clientes representa cerca del 40-50% ingresos), promover la optimización de costes y la mejora de márgenes y aumentar la digitalización. En definitiva, flexibilizar el modelo de negocio y hacerlo más rentable.
Está delicada situación podría llevarnos a pensar que estamos ante una posible trampa de valor. Sin embargo, la enorme alineación con la familia fundadora y la enorme creación de valor que la compañía ha generado a lo largo de los últimos 20 años hace que existan pocas dudas acerca del compromiso y confianza que debemos tener en esta compañía, que ha conseguido duplicar sus ventas con una estrategia de crecimiento orgánico e inorgánico (a través de adquisiciones) en tan solo 5 años.
El M&A es una parte fundamental de este sector y del crecimiento de Akka. El sector del ER&D es un sector tremendamente fragmentado, además gran parte de estas empresas no son rentables por lo que la ejecución del M&A es muy importante.
La empresa cuenta con un buen track record de adquisiciones que le han permitido crecer desde 2006 a 2018 a tasas (orgánico+M&A) del 22% CAGR vs el 9% anual que ha crecido el sector. El principal objetivo de M&A es poder consolidarse en Europa, sin perder ojo a EEUU donde la empresa ya ha comenzado a realizar adquisiciones como la de PDS y donde resulta ser el mayor mercado mundial con una estimación esperada de gasto en R&D de $295 B en los próximos 5 años. Cabe decir que debido a la flexibilidad laboral de EEUU el % outsourcing de R&D por parte de las empresas es inferior que en Europa.
Resultados AKKA 2020 y previsiones 2021
Los resultados de AKKA Technologies para el FY2020 fueron en línea con lo esperado, con un leve beneficio neto positivo de €19,5M. Si sabes francés, puedes ver el informe de presentación de resultados Q1 2021 de AKKA
En la parte del efectivo, la compañía “alardea” de haber mantenido una posición de efectivo neutra respecto al año anterior. Sin embargo, aquí cabe destacar que, debido a la caída operativa del negocio, los cambios en working capital han tenido un efecto positivo sobre el free cash flow de la compañía de €224,4m.
La parte negativa de los resultados presentados en el FY20 es el “inesperado” impacto negativo que se verá en el FY21 y FY22 debido al gastos puntuales de los planes de reestructuración.
Este guidance negativo hizo que el mercado bajase el precio de las acciones un 30% desde los máximos de comienzos de marzo 2021. Sin embargo, lo importante es que la amenaza de liquidez de la compañía esté solventada y que, como podemos ver en los últimos resultados del 6 de mayo, correspondientes al Q1 de 2021, la compañía está volviendo a retomar su senda de crecimiento positivo y se prevé que para el segundo trimestre del año el crecimiento orgánico vuelva a ser positivo.
Al mismo tiempo la compañía aprovechó para confirmar que confía en una pronta recuperación de sus niveles de rentabilidad de antes de la crisis y cree poder salir de esta situación con modelo de negocio más diversificado y resiliente.
Competidores de AKKA Technologies
Los principales competidores directos de la compañía son Altran y Alten, aunque Altran fue adquirida por Capgemini en 2019 (a un múltiplo de 12x EV/EBITDA). Históricamente, estos 3 players han cotizado a múltiplos muy similares de unas 10-12x EV/EBITDA y 16-18x P/FCF.
Cabe decir que las tres compañías tienen una fuerte exposición al mercado europeo (Francia y Alemania) con entorno al 50% de sus ingresos. Es cierto que dentro del amplio abanico de servicios de R&D, cada una de estas empresas tiene un mayor posicionamiento en determinados nichos: Altran tiene una posición dominante en telecomunicaciones y Alten en ciberseguridad y digitalización.
Los competidores de Akka han mantenido históricamente mejores márgenes operativos, Altran 10% y Alten 9,6%. No obstante, esto no es debido a una mayor calidad de sus productos sino más una cuestión de eficiencia en costes. Antes del impacto del COVID, Akka preveía elevar sus márgenes operativos al 10% en 2022.
La posición financiera de las empresas ha sido variada. En este sector es normal tener en torno a 1-2x deuda/EBITDA ya que existe mucha actividad de crecimiento vía adquisiciones. Altran, antes de ser adquirida, era la empresa más apalancada con más de 5x Net debt/EBITDA, mientras que la que cuenta con mejor posición financiera es Alten, que cuenta con caja neta de €113M.
En cuanto a las métricas de rentabilidad sobre capital invertido, Alten presenta los mejores resultados, con un ROIC superior al 17%. Lógicamente Alten es la empresa que cotiza a mayores múltiplos debido su crecimiento, calidad del negocio y bajo apalancamiento, pero es muy destacable ver los múltiplos que se están pagando en este sector, como el ejemplo de Altran a 12x EBITDA (altamente endeudada) o la compañía adquirida por parte de Akka, Data Respons a 14x EBITDA en 2019.
Valoración de AKKA Technologies SE
Como hemos visto, el sector ha cotizado históricamente a unas 15-16x beneficios, múltiplos coherentes considerando el potencial del sector y su calidad. A pesar de todos los problemas vividos en 2020, Akka se encuentra bien posicionada en el mercado europeo con importantes y recurrentes contratos en sectores claves. La entrada en EEUU a través de adquisiciones como PDS le da un enorme viento de cola a la empresa ya que en este caso le ha permitido comenzar relaciones con Boeing. Sin embargo, el modelo de negocio no se restablecerá del todo hasta que el sector aeroespacial lo haga también.
El crecimiento vía adquisiciones será clave para la expansión. AKKA ha declarado que prefiere crecer realizando adquisiciones Bolt-On (pequeñas adquisiciones que no requieren demasiado esfuerzo de integración). Sin embargo, debido al fuerte impacto de la situación actual, es posible que esa expansión se vea ralentizada por culpa de la limitada posición de caja.
A finales de 2021, Akka obtendrá cerca de €1.560 m en revenues junto un EBITDA y EBIT de €150m y €77m respectivamente. Los niveles de CAPEX/Sales son del 3%, el tipo medio de deuda es del 1,47% y el tax rate del 21% por lo que la conversión a FCF es de entorno al 50%. La posición financiera de la empresa como hemos visto es de 3,44x net debt/EBITDA.
Conclusion sobre si vale la pena invertir en AKKA Technologies SE
Para la valoración de AKKA, utilizaremos 3 escenarios a 5 años, ya que es cuando existirá una clara recuperación del modelo de negocio de AKKA Technologies.
En un escenario neutral, esperamos que la compañía consiga realizar con éxito el turnaround planteado, diversificando correctamente su base de clientes y redireccionando su modelo de negocio hacia el Digital ER&D. En este caso, no contemplaremos nuevas adquisiciones relevantes debido a la situación de deuda actual, por lo que esperaremos crecimientos orgánicos del 8% junto con márgenes operativos del 7%. En este caso esperamos que el mercado pague múltiplos inferiores a los históricos de EV/FCF 12x y EV/EBITDA de 6x. Por lo que podemos encontrar una TIR a 5 años del 15% y una cotización de 47€.
En un escenario optimista, esperamos que la empresa cumpla con todo lo comentado en el apartado anterior además de realizar alguna adquisición bolt-on que le permita potenciar el crecimiento orgánico hasta tasas del 10%. A pesar de ser el escenario optimista, no voy a considerar una mejora de márgenes operativos, por lo que los mantenemos en el 7%. En este caso esperamos que el mercado vuelva a pagar múltiplos más cercanos a su media histórica de EV/FCF 14x y 8x EV/EBITDA. Lo que equivale a una TIR anualizada del 29% y una cotización de 62,5€.
En un escenario pesimista, esperamos que la empresa no consiga alcanzar su plan estratégico debido a una lenta recuperación de sus sectores más pesados (automoción y aeroespacial), una desfavorable diversificación de sus ingresos y un complicado acceso a capital adicional para realizar adquisiciones y potenciar el crecimiento orgánico. De ese modo, esperamos que la empresa tenga un crecimiento del 4% CAGR y unos márgenes operativos de un 5% debido a un ratio de utilización bajo. El mercado en este caso contraerá los múltiplos que esta dispuesto a pagar hasta unas 10x EV/FCF y 5x EV/EBITDA. Como resultado de este catastrófico escenario encontramos una cotización de 25€ con una TIR anualizada positiva (!) de cerca del 2%.
A los precios actuales de 23€, incluso en un escenario pesimista obtendríamos un rendimiento positivo con un horizonte de 5 años. Aunque obviamente, el coste de capital no estaría cubierto para la mayoría de nosotros.
Riesgos
Sin embargo, quiero recordar una lista de los riesgos a considerar y a los que habrá que prestar especial atención.
- Alta concentración geográfica, de clientes y de sectores
- Problemas al ejecutar el Fit 2 Clean
- Problemas de liquidez
- Mala ejecución e integración de adquisiciones
- Pérdida del capital humano
- Aparición de una nueva cepa del virus que vuelva a truncar los sectores en los que opera
¿Cuánto vale AKKA Technologies SE en Bolsa a día de hoy?
Bueno, Alberto, todo eso está muy bien, pero ¿cómo sé yo si lo que dices tiene sentido? Para saber si me puedo fiar de ti tendría que saber cuánto vale AKKA Technologies SE en bolsa hoy.
Bueno, como la respuesta depende de cuándo leas tú esta entrada, puedes ir a ver el gráfico de cotización de AKKA Technologies SE para que puedas maldecirme si me he equivocado y besarme los pies si mi cálculo era preciso. ?